Q4带动年度业绩大涨维达国际能否成长为纸绢纺原料草编制品红外线针织机风扳机

称量设备Q4带动年度业绩大涨 维达国际能否成长为“纸中茅台”?

发布日期： 来源：智通财经

作为生活用纸的头部企业，维达国际净利大增的业绩发布之后，股价却接连下挫。

智通财经APP观察到，1月27日，维达国际发布了2020年年度业绩，公告显示，期内集团总收益上升2.7%（按固定汇率换算增长：3.7%）至165.12亿港，毛利上升24.8%至62.23亿港，息税折旧摊销前溢利增长34.5%至36.01亿港，经营溢利飙升56.3%至24.53亿港，净利润大幅跃论文1经采取需缴纳1200元版面费；另可推荐到被SCI所收录的SCI Journal Special Issue《Advancesin Materials Scienceand Engineering》；升64.7%至18.74亿港，净利润率较去年上涨4.3个百分点至11.4%。

然而靓丽的业绩却似乎没有得到市场认可，股价在小幅上涨之后却迎来三连阴。纵观近半年维达国际的股价走势，去年10月份三季报披露之后，因营收下滑导致股价放量大跌，随后在底部盘整两个月之后，今年1月初在港股市场向好，且纸浆期货上涨带来的提价预期的催动之下，中金曾上调盈利预测，维达国际股价曾有亮眼表现。

再看本次业绩出台之后，次日股价放量大涨，随后缩量下跌，似乎有震荡洗盘迹象。抛开市场情绪，但看维达国际的基本面，这次的业绩含金量究竟怎么样呢？

营收增速下降，盈利能力提升

2020年上半年受公共卫生事件影响，维达国际的营收同比出现下滑，公告显示截至三季度末，公司营收114.6亿港，同比下滑2.3%；Q3单季度实现营收38.3亿港，同比下滑0.2%，降幅缩窄；由此测算Q4单季度营收50.5亿港，同比增长16.4%，环比增长31.9%。因此2020年依靠四季度力挽狂澜，实现全年营收正向增长。

具体看，Q4能够实现强劲反弹，一方面源于公共卫生事件得以有效控制，维达的生产和销售得以恢复；另一方面，得益于集团产品组合优化，高端产品比例提升，同时随着线上销售渠道打开，市占率提升。

智通财经APP观察到，维达国际业务主要包括纸巾业务、个人护理业务，2020年收入占比分别为82%和18%，与2019年相比持平。在销售渠道方面，来自传统经销商、重点客户超市大卖场、商用客户及电商的收入占比分别为27%、24%、13%和36%，2019年该数据分别为31%、25%、15%和29%，渠道销售从线下逐步转移至线上，因此电商渠道销售同比增加29%。

不过纸巾市场竞争依然激烈，数据显示2019年国内零售纸巾市场中，维达国际市场份额9.9%排名第一，恒安国际紧随其后排名第二，其后还有中顺洁柔、APP纸业等，但总体而言行业集中度不高。但是公共卫生事件的出现，使得中小规模企业利润难以为继，市场重新洗牌，头部企业市场份额得以提升，包括维达国际。

因此，后疫情时代维达国际快速恢复产销，营收也得以增长，而且随之增长的还有利润率的提升。从2019年开始，维达国际的净利润增速达到了75%，2020年上半年突破了100%，全年净利润维纶滤布增速达到了65%。

智通财经APP注意到，维达国际净利润大幅增长主要源于公司毛利率的提升，以及销售费用和行政费用的稳定。数据显示，2019年之前，维达国际的毛利率在30%以下，2019年突破30%达到了31%，2020H1达到了38.5%，2020全年毛利率为37.7%，较2019年增长了6.7个百分点。与此同时，销售费用比率仅增长2个百分点，行政费用仅增长0.4个百分点。因此净利率提升4个百分点，那么维达国际能否长期维持高毛利呢？

成本上升，高毛利或将难以维持

智通财经APP了解到，核心业务纸巾产品的毛利率受上游纸浆价格和下游销售价格的影响，但是由于消费端竞争激烈，虽然高端产品定价高毛利率高，但整体上纸巾技术壁垒不高，因此提价难度较大，生产成本难以转嫁至售价，所以维达国际的毛利率主要受上游纸浆价格的影响。

由于纸浆囤货和产品生产的错配，纸浆价格波动传导至生产成本需要一定时间。据了解，维达国际的囤货一般满足5至6个月的生产，行业均值一般为四个月。2019年4月份，国内纸浆价格降至阶段底部，因此受益成本下降，2019年包括维达国际在内的纸巾厂商的利润率都有所上升。

该底部价格一直延续到2020年底，近期纸浆期货价格大幅上升，可以预见的是，2021年纸巾行业的毛利率将受到影响。

数据显示，纸浆期货从底部约4500/吨已涨至约6500/吨，月涨幅超过了40%。纸浆价格的波动与成品纸的交易市场互相影响，成品纸提价带动了纸浆价格的上涨。同时国内禁塑令的推广，带动了纸品的需求增长，对纸浆价格呈现利好。

但是目前串口线纸浆社会库存仍处于高位，智通财经APP了解到，截至1月末，国内主要港口库存窄幅增加，因此未来纸浆价格继续上涨的驱动力不足，从期货数据看远期数据转为贴水结构，纸浆期货上方压力较大。

虽然在之前的业绩公告中，维达国际表示将在底部区域进行纸浆囤货，不过对于纸巾厂商而言，近期纸浆大幅涨价也是超出市场预期的。因此即便乐观预计增加了部分囤货，但是短期内纸浆价格降至原来的区域的可能性很低，所以纸浆涨价的影响难以规避。按照之前的囤货情况，纸浆价格的上升，最快或将在Q3传导至生产成本，这就意味着2021年毛利率将难以维持2020年的高位。

如何看估值？

纸浆提价对纸巾厂商都有影响，因此行业的洗牌将持续进行，大概率头部份额趋于集中，但是竞争也将加剧，那么谁能够在未来的竞争中脱颖而出呢？

从前文数据可以看到，截至2019年在零售纸巾行业中，维达国际以微弱优势排名第一，恒安国际排名第二，中铁球顺洁柔增长迅速跃居第三。从单品看，维达大众品牌“1、弹簧实验机分类维达”与恒安的“心心相印”市占率也是基本持平，中顺洁柔和“清风”分列第三和第四。

但是从营收规模和净利润看，恒安国际远远超过维达国际和中顺洁柔，而且在毛利率和净利率方面，恒液压实验机常见故障：安国际也更胜一筹。这是因为从业务构成看，恒安国际拥有较大分部的个人护理业务，该部分毛利率高达60%-70%，远超纸巾业务。而维达国际该部分收入占比较小，中顺洁柔则是以纸巾业务为主。

从营收增速看，中顺洁柔 维达国际 恒安国际。若单看纸巾业务，恒安国际和中顺洁柔的毛利率都在40%以上，超过维达国际。但是从销售渠道看，维达国际的线上销售更占优势，也是未来需要着重关注的点。

所以综合看，中顺洁柔成长性高，专注纸巾业务毛利率也不低；维达国际成长性次之，但是业务毛利率偏低；恒安国际虽然拥有高毛利产品，但是总体营收增速较低。

从估值上也能看出端倪，目前A股中顺洁柔PE为38倍，维达国际16倍，恒安国际13倍。考虑到中顺洁柔和恒安国际的年度业绩还未出，乐观预计四季度利润增长的话，其市盈率会进一步下降。因此整体上维达国际的估值并不高，但是在成本端影响和未来头部竞争加剧的情况下，未来一年或需要降低预期。

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